“升级版”的Luna？案例剖析Ethena的USDe

更新时间:2025-11-17 21:42:39

简介

稳定币在加密行业中占据至关重要的地位。截至2024年7月25日，稳定币市值约为1650亿美元，占到整个加密货币市场2.417万亿美元近7%的份额。其中稳定币龙头tether (usdt)目前是市值第三大的加密货币，仅次于比特币和以太坊。

本文将深入探讨稳定币，包括定义、分类及稳定币在数字货币领域中的重要角色。我们将通过对Ethena USDe的案例研究，探讨其运行机制、潜在风险以及USDe能否被视为“升级版”的Luna。

定义：什么是稳定币？

根据金融稳定委员会（Financial Stability Board）和国际清算银行（Bank for International Settlements）的定义，稳定币是“一种旨在相对于特定资产或一组资产保持稳定价值的加密货币”（"a cryptocurrency that aims to maintain a stable value relative to a specified asset, or a pool or basket of assets"）。通常情况下，稳定币是与以美元为代表的法定货币挂钩。

动机：我们为什么需要稳定币？

市场不乏对稳定币的讨论。但首要问题是：我们为什么需要稳定币？

与传统资产相比

首先，在Web3大规模应用的背景下，数字资产比传统资产提供了更便捷的可交易性。稳定币作为价值稳定的交换媒介促进日常交易，同时也能够实现快速且低成本的跨境支付，避免了传统银行系统的处理延迟和高额费用。

与其他加密货币相比

其次，稳定币有助于减少价值波动带来的影响。由于BTC或ETH等主流加密货币具有与生俱来的价值波动性，它们并不适合作为稳定币。在市场波动时期，稳定币提供了特有的价值稳定性，充当了价值保全的避风港。

分类：稳定币如何保持“稳定”？

抵押稳定币

抵押稳定币完全由其他资产支持，确保其价值由其他形式的抵押物支撑。假设这些抵押物管理得当并具有可行的赎回机制，由于潜在的套利机会，这类稳定币的价值不太可能跌破其抵押资产的价值。典型的抵押稳定币包括：

法币抵押稳定币：由法定货币储备支持，如美元。典型的例子包括Tether USD (USDT)和USD Coin (USDC)，它们是市值前两大的稳定币。截至2024年7月，它们的市值总和占稳定币总市值的90%以上。
商品抵押稳定币：由商品储备支持，如黄金或其他现实世界的资产。一个典型的例子是Tether Gold (XAUt)，它使用黄金作为抵押物。
加密货币抵押稳定币：由其他加密货币储备支持，如BTC或ETH。一个典型的例子是由MakerDAO开发的DAI，它使用ETH和其他被批准的以太坊资产作为抵押。

算法稳定币

算法稳定币通过算法确保抵押物的安全性，或调整市场流通（供需状态）来保持稳定。典型的方法包括：

清算：为了确保所有未偿还的稳定币债务的价值始终得到完全抵押，一些稳定币采用清算机制，即通过拍卖清算价值低于其对应发行的稳定币的风险抵押物。这一机制通常还包括初始的超额抵押（例如150%的比例），为抵押物和对应稳定币的价值之间提供缓冲。典型的例子包括目前最大的算法稳定币DAI。
销毁和铸造：这一方法在假设总需求保持不变的情况下，通过销毁现有代币以减少总供应量，或铸造新代币以增加总供应量。假设稳定币从目标价格1美元跌至0.9美元，算法将自动销毁一部分代币以引入更多稀缺性，导致流通量减少，从而推高稳定币的价格。典型的例子包括TerraUSD (UST)，它利用内置的固定汇率兑换机制，通过销毁和铸造为用户创造潜在的套利机会；然而，在市场大规模下跌期间，该协议并未能保持稳定，从而造成了超过400亿美元的损失，这是Web3历史上最大的一次损失。
调整借贷利率：这一方法在假设人们通常是逐利的情况下，通过提高或降低中央借贷利率来控制稳定币在“借贷收益框架”内的供应量（本质上是为稳定币持有者提供潜在的收益机会）。假设稳定币从目标价格1美元跌至0.9美元，算法将自动提高借贷利率，吸引（即锁定）更多流通量，从而推高稳定币的价格。典型的例子包括Beanstalk (BEAN)，它通过调整可贷款金额（称为Soil）来管理BEAN的流通。

注意

值得注意的是，这些分类方法并不是互斥的。稳定币可以同时实施多种机制来维持稳定。例如，DAI既由加密货币抵押物支持，同时也采用算法调整（即清算）。这种策略的组合可以利用多种机制的优势来减轻潜在的弱点，从而增强稳定币的总体稳定性和可靠性。

安全风险及解决方案

抵押物透明度

对于法定货币或商品抵押的稳定币，用户可能会怀疑抵押物是否安全保存并随时可供赎回。许多稳定币通过将抵押物托管在第三方托管人处（如银行）、进行定期审计以及发布储备证明报告来解决这一问题。这些措施可以增强抵押管理的透明度，从而在一定程度上减轻公众的怀疑。

抵押物价值波动

对于加密货币抵押稳定币，其基础资产相较于法定货币或商品的波动性更大，抵押物价值的大幅波动可能导致意外的抵押物价值缺口。为了解决这一问题，许多稳定币实施超额抵押和清算机制，以减轻抵押物价值波动造成的潜在负面影响。超额抵押在某种程度上确保了在市场波动期间，抵押物的价值能够保持在安全范围内，因为加密货币储备的初始价值超过了发行的稳定币的价值；清算机制则允许其他用户清算不足以充分抵押的稳定币，从而维持稳定币价值稳定。

智能合约漏洞

稳定币，尤其是算法稳定币，依赖复杂的智能合约来实现其稳定机制。然而，这些智能合约也可能引入代码层面的新风险，例如重入攻击、逻辑错误或治理漏洞等。因此，严格的安全审计和持续的安全监控对于确保这些协议的安全性和可靠性至关重要。

市场波动

稳定币及与稳定币相关代币的急剧波动（如在短时间内的突然崩盘）会削弱公众对稳定币的信任，并影响稳定币价值稳定。在快速变化的市场环境下（如黑天鹅事件期间），原先设计的稳定机制可能无法迅速响应和调整，从而导致大幅度的价格偏离。在高需求或恐慌情境下，自动做市商（AMM）设计也可能导致交易所流动性池中的稳定币流动性短缺，进一步加剧价格波动。流动性不足的市场尤其容易受到操纵。此外，稳定币依赖预言机来确定外部价格（如美元或以太币），不正确的预言机数据可能导致稳定币定价错误，从而产生一个新的攻击面。

主流稳定币

我们从DefiLlama中选择了前20大稳定币，这些稳定币市值总和占稳定币总市值的99%以上（截至2024年7月数据），如以下图所示。

“升级版”的Luna？案例剖析Ethena的USDe

图 1：市值前20的稳定币；来源：DefiLlama

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