关于公链估值的新思考：L1溢价存疑，ETH 主权地位受质疑

更新时间:2025-11-17 21:01:54

编译：深潮techflow

L1 溢价、货币性、xREV/TEV……这些概念真的存在吗？

特别感谢 @smyyguy 和 @purplepill3m 对本文的审阅和反馈。

如果你对 REV 不太熟悉，可以阅读 @jon_charb 的这篇文章。

以下倍数是基于 2024 年 10 月 30 日中午 12 点（美国东部时间）的估值数据。

关于公链估值的新思考：L1溢价存疑，ETH 主权地位受质疑

L2 的利润是其收入（包括基础费用和优先费用）减去链上运营成本（如 L1 的数据调用、Blob 和验证成本）。Arbitrum、Optimism、Zksync 和 Scroll 的数据为过去十二个月的，而 Blast 仅有三个季度的数据（这使得其倍数相较其他项目有所膨胀）。ETH 和 Solana 的数据同样为过去十二个月。

几点说明：

REV 和 L2 收入是可以比较的指标。L2 收入是在扣除运营商成本（排序器成本）之前的收入，这与 REV 类似。
L2 的 DAO 在代币生成事件（TGE）中分配了大量代币。L2 的全稀释估值（FDV）中有一部分可以归因于治理价值，而这种治理价值在 L1 代币中是不存在的。因此，我们在心理上将 L2 的倍数上调，但在讨论观察结果时不做此调整。

几点直接观察：

在全稀释估值（FDV）方面，没有明显的“L1 溢价”，但大多数 L2 尚未完全流通。然而，在市值比较中，确实存在“L1 溢价”。（Arbitrum 和 OP 的 FDV/L2 收入约为 100-250，而以太坊和 Solana 的 FDV/REV 约为 118-140）。
Optimism 的交易倍数明显高于其他对比项目。投资者似乎对其集体扩张持乐观态度。

关于公链估值的新思考：L1溢价存疑，ETH 主权地位受质疑

通过集体利润分享（即排序器收入的 15% 和利润的 2%），DAO 在第四季度至今获得的净利润超过了 OP 的 L2 收入。从累计到国库的总价值来看，集体战略是成功的。考虑到 Base 单独为集体国库贡献了约 900 万美元，在未来进行大规模的收入分享拨款是个不错的选择。
限制区块空间与增加收入无关。Arbitrum 在清算高峰期的中位费用约为 10 美元，但其 L2 利润却低于 Base。
Token 买家并未为 Scroll 的增长定价（市值是 L2 收入的 3 倍）。
ZKP 的 L1 验证成本暂时降低了 Zk rollups 的利润率。目前，我们还未看到状态差异的成本节约传递给用户。

请查看电子表格了解详细信息。

这让我想到几个问题：

货币性溢价是否真实存在？或者说，L2 在链上活动相同时是否会有相同的估值？
与 Solana 相比，ETH 是否真的具有主权溢价（SOV）？（以太坊的 REV 主要集中在 2024 年的第一和第二季度，如果只比较最近的季度，这种溢价是否明显？）